策略觀點：非銀的信達彈性有望逐步增加

　　本周保險板塊表現較強，直接影響因素是策略礎依政策和風格。我們認為金融板塊的牛市mg不朽滴血爆獎視頻行情可能從銀行輪動到非銀。保險估值性價比更好，基彈性一旦出現政策催化，然堅有望率先表現出彈性。實非後續如果指數突破，銀的有望券商也會有表現。逐步增加2021-2023年非銀PB下降速度遠快於ROE下降速度，信達這一點和銀行較為類似，策略礎依因此理論上也存在較大的牛市估值修複空間。動態來看，基彈性由於非銀當前估值水平仍在長期趨勢以下偏低位置。然堅而非銀基本麵在2024年觸底之後，實非已經出現了明顯修複，銀的有望股價的彈性正在增加。如果按照2014年Q4金融股快速上漲的經驗來看，公募低配+製度變化仍有可能帶來非銀板塊走強機會。在公募新規下，主動型基金持倉風格可能進一步向基準回歸。指數權重中部分主動基金低配的行業有望實現資金回流，其中銀行、非銀是當前公募持倉占比低於指數權重最高的板塊。同時考慮到非銀低配幅度處於曆史底部區間，更受益於穩定資本市場的政策紅利，我們認為非銀的mg不朽滴血爆獎視頻彈性可能更大。這一次居民和配置型資金增配股市的動力較強，本輪牛市中券商仍可能有不錯的表現，時間上關注指數突破帶來的β行情，以及行業並購重組帶來的主題性機會。

　　（1）本周保險板塊表現較強，直接影響因素是政策和風格。12月5日金融監管總局發布《關於調整保險公司相關業務風險因子的通知》，對於保險公司投資的滬深300指數成分股、中證紅利低波動100指數成分股以及科創板股票的風險因子進行下調。險資下調權益投資風險因子，有利於進一步提高險資增配權益的比例，同時在“償二代”過渡關鍵期有利於減緩保險公司麵臨的償付能力壓力。12月7日，首版商保創新藥目錄出爐，有望打開商業健康險發展空間。市場震蕩期，逆勢維穩需求有所增加，非銀作為權重板塊受益於寬基ETF流入及防禦性配置走強。

　　（2）2024-2025年上半年銀行股上漲的經驗來看，非銀PB仍有較大修複空間。從PB-ROE的角度來看，2024-2025年上半年銀行板塊ROE並未出現明顯改善，但PB估值出現了明顯修複。銀行股走強的原因除了“資產荒”背景下配置型資金對高股息資產配置意願上升之外，還有一個重要的原因是2021-2023年出於對房地產市場的擔心，銀行股PB下降速度遠快於ROE下降速度，由此導致2024年開始銀行股出現過度低估後的估值修複。而銀行股近2年的上漲表明，過度低估後即使估值修複的背後沒有景氣度改善，空間也是比較可觀的。與銀行股上漲邏輯類似，2016年金融去杠桿以來，非銀金融的ROE在大部分時間內偏弱。2021-2023年非銀PB出現了加速下滑，且下降速度遠快於ROE下降速度，因此理論上也存在較大的估值修複空間。

　　動態來看，由於非銀ROE水平比銀行低且股息率不高，過去2年的估值修複並不算穩定，當前估值水平仍在長期趨勢以下偏低位置。而非銀基本麵在2024年觸底之後，已經出現了明顯修複，股價的彈性正在增加。其中證券板塊受益於資本市場回暖、鼓勵並購重組等政策影響，PB和ROE都出現小幅回升。保險板塊的ROE在2020年之後受到權益市場波動、利率下降、產品結構調整、人員出清以及房地產市場下行等因素影響，出現明顯走弱。但最近2年保險基本麵底部反轉，資產端保險資金增加權益配置比例疊加權益市場回暖增厚利潤，同時長端利率有企穩的跡象。負債端有預定利率下調、代理人渠道改革進入尾聲、保費收入穩健增長等積極因素支撐。ROE大幅回升的同時板塊PB隻是小幅回升，所以一旦有政策催化，保險有望率先表現出彈性。

　　（3）2014年Q4金融股快速上漲的經驗來看，公募低配+製度變化仍有可能帶來非銀板塊走強機會。2014年Q4金融大幅領漲市場，主要原因在於兩點，一是公募基金持續低配金融，在2014年下半年金融快速上漲期大幅增配。二是滬港通開通催化AH股溢價指數的修複以及2014年11月央行降息帶來流動性進一步寬鬆。當前金融板塊整體低配（公募配置比例-自由流通市值占比）程度較高，也存在新增製度變化帶來長期低配後資金回流的可能性。證監會下發《基金管理公司績效考核管理指引（征求意見稿）》，強化業績考核中基金投資收益指標中三年以上中長期指標權重，基金經理績效薪酬與基金業績比較基準強掛鉤。中基協起草製定《公開募集證券投資基金銷售行為規範（征求意見稿）》，核心導向從“規模驅動”轉向“回報驅動”。當前高倉位全市場型基金中，有部分因重倉科技成長等熱點賽道而低配金融等指數權重板塊，導致長期跑輸基準。在公募新規下，業績比較基準約束強化，主動型基金可能進一步提升持倉穩定性，控製跟蹤誤差，持倉風格向基準回歸。指數權重中部分主動基金低配的行業有望實現資金回流，其中銀行、非銀是當前公募持倉占比低於指數權重最高的板塊。同時考慮到非銀低配幅度處於曆史底部區間，更受益於穩定資本市場的政策紅利，我們認為非銀的彈性可能更大。

　　（4）如果後續指數突破，非銀的機會有望擴散到券商。證券板塊的β主要來自牛熊周期，市場上漲的時候往往更強。如果是類似2005-2007年和2014年的快牛市，券商業績彈性大，超額收益很強。但如果是類似2019-2021年的慢牛市，券商業績彈性小，隻適合做波段，不過在指數快速上漲期也會有30%-50%的超額收益。過去1年指數走牛，券商板塊超額收益卻偏弱，背後的原因一方麵是板塊穩定市場工具化程度提高，另一方麵雖然盈利周期反轉，但在行業進入轉型深化期後業績彈性有所減弱。但考慮到當前券商估值較低，同時這一次居民和配置型資金增配股市的動力較強，本輪牛市中券商仍可能有不錯的表現，時間上關注指數突破帶來的β行情，以及行業並購重組帶來的主題性機會。

　　（5）當下的判斷：戰術上，牛市的基礎依然堅實，年度上存在盈利改善和資金流入共振的可能性。戰略上，考慮到當前A股估值不低，強力穩增長預期下降，外圍市場不確定性風險仍存，短期市場或處於跨年行情啟動前的調整期。2026年春節前大概率仍有春季躁動行情，時間上關注經濟數據、流動性或產業催化出現積極變化的信號。未來1年市場短期的波動可能來自於監管政策和供給放量速度。過去1年影響市場熊轉牛的因素中，政策和資金的影響遠大於盈利的影響。本輪牛市的圖景已經基本形成:(1)資本市場支持政策持續發力，宏觀流動性環境寬鬆；（2）產業資本（回購增持、分紅）和國家隊，持續貢獻增量資金，支撐市場底部；（3）保險、理財、信托等中長期資金入市仍有較大空間，公募基金新規有利於平滑波動；（4）資產荒和賺錢效應累積驅動的居民資金流入條件逐漸成熟。我們認為當期支撐流動性牛市的基礎依然堅實。流動性牛市中的調整和結束可能受政策對渠道資金監管變化的影響，需要關注監管政策變化的情況。流動性牛市的核心基礎是股市供需結構扭轉，如果股權融資規模放量速度很快，股市供需格局再次轉弱，那麼市場也存在波動加大的可能。

　　（6）近期配置觀點：年底行情圍繞政策和主題快速輪動，適度增配價值類板塊，前期滯漲板塊可能有結構性補漲。布局春季行情建議增加彈性資產配置，科技板塊在春季行情中通常有明顯的超額收益，行情可能圍繞產業催化出現擴散。周期板塊也是春季行情中的彈性品種，政策和盈利均有預期。有色金屬、儲能等行業供需格局較好，價格持續上行，也可能在春季行情中有較好表現。金融板塊中，非銀的彈性有望逐步增加。

　　配置風格展望：Q4風格往往容易發生變化。10月份之後到明年初，季報數據和經濟數據對股票市場的影響逐漸弱化，政策預期和估值的重要性提升。一方麵10月之後政策密集期往往會有新的政策催化，另一方麵市場開始展望明年的盈利，大部分行業的盈利展望回到同一起跑線，低位的板塊優勢會更明顯，容易出現估值切換行情。

　　牛市震蕩期之後風格也容易發生變化。牛市中震蕩之後，大小盤風格有很大的概率會變化，成長價值風格轉變概率沒有明確的規律，即使成長價值風格不變，領漲板塊往往也會出現些變化。

　　配置行業展望：（1）非銀金融：金融整體估值偏低，牛市概率上升，非銀的業績彈性大概率存在。後續伴隨著居民資金加速流入，獲得超額收益的確定性較高；（2）電力設備：2026年基本麵逐漸觸底企穩概率高，受益於AI產業鏈投資機會擴散，供需格局轉好，存在漲價動力；（3）機械設備：工程機械出口景氣持續，機器人板塊催化事件較多，可能受益於成長反彈和風格內部高低切；（4）有色金屬&軍工：政策、業績、主題邏輯均較順暢，基本麵相對獨立且受益於地緣政治擾動，有色金屬需求同時受益於新舊動能和海內外經濟共振；（5）高股息資產（石油石化、公用事業、交通運輸）：指數震蕩期適合做底倉，抗波動能力強，險資等中長期資金主要配置方向，公募基金相對於指數權重低配較多。（6）消費：政策增量和預期均較高，估值位置安全，建議關注可能受益於政策催化、基數效應、景氣反轉共振的服務消費，如出行鏈、免稅、教育等。港股新消費等待海外市場波動緩和。

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　　本周市場變化

　　本周A股主要指數漲跌分化，其中上證50（+0.32%）、上證綜指（+0.03%）漲幅靠前，創業板50（-2.66%）、創業板指（-2.26%）、深證成指（-0.85%）跌幅靠前。申萬一級行業中，商業貿易（+6.66%）、非銀金融（+2.90%）、休閑服務（+2.66%）領漲，機械設備（-1.56%）、電氣設備（-3.12%）、電子（-3.28%）領跌。概念股中，特朗普概念股（+23.42%）、乳業（+9.85%）、WSB概念（+8.29%）領漲，衛星概念（-5.56%）、科創次新股（-7.52%）、充電樁（-8.78%）領跌。

　　風險因素：

　　房地產市場超預期下行，美股劇烈波動，曆史規律可能會失效。

（文章來源：信達證券）